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序:

認識Graham:

1914年4月, 他在Savold輪胎公司上市的第一天，大賺了250%. (Baron:Graham反對購買 IPO 股票)

1925年65元買入北方管線公司債券，3年之後，他以110美元賣掉了該股票. (Baron:1925年當時他31歲)

股票並不僅僅是一個交易代碼或電腦螢幕上的曲線，而是表彰一個實實在在企業的擁有權; 而企業的價值，並不等於其股票價格。

市場就像一只鐘擺，永遠在極度樂觀(使股票變得過於昂貴)與極度悲觀(使股票變得過於便宜)之間擺動。智慧型投資者是現實主義者，他們會在市場極度樂觀時賣出股票，並在市場極度悲觀時買進股票。

每一筆投資的未來價值，都是其現在價格的函數。你支付的價格越高，得到的回報就愈少。

無論多麼謹慎，每一個投資者全都免不了會犯錯。只有堅持葛拉漢所謂的「安全邊際」原則--無論一筆投資看起來多麼令人興奮，永遠都不要支付過高的價格--你才犯錯的機率減至最小。

投資成功的秘訣在於你的內心。如果你有思辨能力，不輕信華爾街所謂的「事實」，只要堅持你的信心投資，就能獲得穩定的收益，即便空頭市場亦是如此。你只要秉持自己的紀律和勇氣，就不會讓他人的情緒波動，左右你的投資命運。你的投資標的所呈現出來的行為，終究遠不如你自身的行為來得動要。

導言:

定期定額策略是很有說服力的。
既然本書並不是針對投機者的，因而對於短線投資者並無意義。大多數投機者都是根據走勢圖或其他大致機械的方法，來決定買入或賣出的恰當時機的。幾乎所有這些「技術方法」均采用這樣的原則:因為股市上漲而買進，或因為股市下跌而賣出。這種做法是與其他商業領域的合理經營原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長久的成功。根據我譬自己長達50餘年的市場經驗和觀察，我們從來沒有發現過一個依據這種「追隨市場」的方法而長期獲利的投資者。我們可以大膽的認為，這種方法無疑是荒謬的，雖然它仍然十分流行，當然，這不能被看成是一種證明。
高等級債券利率的大幅上升，也是我們必須加以討論的一個重大問題。自1967年年底以來，投資者從這種債券所獲得的收益，相當於一般普通股股息的兩倍多。在1972年，最高等級債券利息高達7.19%，而工業股的股息權為2.76%. (1964年年底，這兩種收益率分別為4.4%和 2.9%)。令人難以置信的是，在本第第一版出版的1949年，這兩個數字幾乎完全相反: 債券的收益率權為2.66%，而股息則為6.82%. (參見第2章，2003年年初，10年期的美國國債的利率為3.8%，而股息收益率為1.9%"按道瓊斯工業平均數來衡量" "請注意這種關係與Graham提到的1964年的情況相差無幾" 自1981年以來，高等級債券的收益率一直在穩步走低。)在本書的上一版，我們曾多次指出，對於保守的投資者來說，其股票投資比例至少應為25%; 一般來說，這兩種証券的投資比例應各佔50%。鑑於目前債券利息遠高於股票紅利的現實，我們現在必須考慮是否應將債券投資的比例擴大為100%，直至這兩種投資工具的收益回歸合理的比率---就像我們預期的那樣。顯然持續的通貨膨脹對我們的這一決策具有重要影響。我們將專辟一章來討論這一問題。
以前我們曾把本書所面向的投資者分為兩個基本的類型: "防御型"和"進取型"。防御型(或被動型)投資者的首要目的是避免重大的錯誤或損失; 其次則是不必付出太多的努力，承受太大的煩惱去經常性的作出投資決策。進取型(或積極型或激進型)投資者的主要特點是，他們願意為挑選合理且更具吸引力的股票而付出時間和精力，以獲取超出平均水準的回報。經過幾十年的耕耘，這種進取型的投資者可以指望他們的額外努力和技能，將令其獲得比被動型投資者更高的平均回報。在現今的形勢下，我們對積極的投資者是否能獲得相當的超額收益，確實頗感懷疑。但明年或許多年以，情況會有所不同。因此我們將繼續對進取型投資的可能性予以關注; 這些可能性過去曾經存在過，今後也可能會再度出現。
1940年代末1950年代初的航空運輸股確實非常狂熱，就像半個世紀後的網路股(2001年)一樣。最終都變成了一場投資災難。
a. 具有明顯前景的企業，未必能為投資者帶來明顯的獲利。b. 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，可以從最有潛力的產業中挑選出最有前途的企業。
我們將以大量的篇幅討論投資者的心理，因為投資者最大的問題，或甚至最大的敵人，很可能就是他們自己。「親愛的投資者，問題不在我們的命運，也與我們的股票無關，而是在於我們自己…」
我們已經看到，那些在投資操作過程中做好情緒管理的「普通人」，比那些沒有做好情緒管理的人更有機會賺大錢，也更能夠保留住錢財---雖然那些沒做好情緒管理的人，可能擁有比較多的金融、會計和股票市場知識，但這些終究比不上情緒管理來得重要。
除此之外，我們也希望讀者能夠培養出凡事衡量或量化的習慣。對於市場百分之九十九的股票而言，我們經常可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買; 在另一些價位上則過於昂貴，應該賣出。評估支付的價格與得到的價值兩者之間的關係，這種習慣是投資操作的一種寶貴特質。許多年以前，我們曾經在一本婦女雜誌中建議讀者，買股票就要像買食品雜貨一樣，不要像買香水一樣不問價錢。在過去的幾年，人們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失，多半都是因為買股票時忘了問:「他值多少錢?」
在1970年6月時，「他值多少錢?」這個問題的答案就是9.4%這個奇妙的數字---那是新發行的高等公用事業債券的殖利率(這一收益率目前已降到7.3%), 確實存在一些其它答案的可能，我們必須認真地加以考慮。
我們會建議讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的公司股票。
既然任何人都可以透過買進並持有道瓊30支成份股，獲得相當於市場平均水準的收益，那麼要「超越市場的平均水準」，似乎就是一件相當容易的事才對。但實際上試圖這麼做的那些聰明人士，其失敗的比例卻相當高。多年來，儘管大多數投資基金擁有經驗豐富的專家，卻總是無法擊敗市場。同樣地，證券經紀公司所公佈的股市預測，也經常無法令人滿意，因為強而有力的證據顯示，他所精心預測的結果，還不如簡單的擲硬幣來得可靠。
我們很強調簡單投資組合策略(即購買高等級債券，同時持有一籃子多元化的龍頭股)這種做法的優點;只要得到專家的一些協助，任何投資者都可以這樣做。
Graham所說的"聰明的投資者"，到底是什麼意思?在本書的第一版，Graham曾給出過定義，並且明確地指出，這種品質與智商(IQ)或學術能力評估考式(SAT，美國教育考式服務中心舉辦的考試，其成績是世界各國高中生申請美國名校學習及獎學金的重要參考---譯者注)毫不相干。它的確切含義只是，要有耐心，要有約束，並渴望學習;此外，你還必須能夠駕糊你的情緒，並能夠進行自我反思。Graham解釋說，這種智慧"與其說是表現在智力方面，不如說是表現在性格方面。"
"雖然熱情在其他行業是一項必不可少的品質，但在華爾街卻總會招致災難"

第1章投資與投機: 聰明投資者的預期收益

投資業務是以深入分析為基礎，確保本金的安全，並獲得適當的回報;不滿足這些要求的業務就是投機。
大多數時期，投資者必須認到，所持有的普通股經常會包含一些投機成份。自己的任務則是將這種成份控制在較小的落圍，並在財務和心理上作好面對短期或長期不利後果的準備。
根據我們較為保守的觀點，任何從事保証金交易的非專業人士都應認識到，事實上他是在進行投機，而且其經紀人有義務對此加以提示。任何搶購所謂的"熱門"股票或有類似行為的人也是在投機，或者說是在賭博。投機總是令人興奮的，如果你能成為賭場上的贏家，其樂趣尤其妙不可言。如果你想試試運氣，不妨拿出一部份資金---愈少愈好---並為此單開一個賬戶。千萬不要因為市場的上漲或利潤的激增而加大對該賬戶的投人。(此時，應考慮把資金撤出投機賬戶。)不要把你的投機操作與投資操作放在一個賬戶中進行，也不能在思想上將二者混為一談。
防御型投資者的預期投資成果

6年前的探討: 我們曾建議投資者將其資金分配于高等級債券和藍籌股上;其中債券所占的比例不低於25%，且不高過75%，而股票的比例則與之相適應。最簡單的選擇則是，兩者各占一半，並根據市場情況的變化進行小幅(比如5%左右)的調整。另一種策略是，當"感覺市場已處於危險的高位時"，將股票持有比例減少到25%;並在他"感到股價的下跌已使其吸引力與日俱增時"，將持股量提升到最大限度，即75%的比例。1965年，投資者可以從高等級應稅債券中獲得4.5%的收益率，或從免稅債券中獲得3.25%的收益率。當時(道瓊斯指數892點)，主要藍籌股的股息率大約只有3.2%。這一事實以及其他的一些情況，要求我們保持謹慎。我們的意思在，在"正常的市場水平"，投資者應從其購入的股票獲得3.5%~4.5%的股息;另外，還應該穩步獲得代表性股票基礎價值(在"正常市場價格"下)的等額增加，從而使得股息和增值回報合起來達到每年大約7.5%. 債券和股票的對半分配，將獲得大約6%的稅前收益。應該指出，上述計算得出的預期收益率，要遠遠低於1949~1964年這一時期股票市場的實際上升幅度所帶來的回報。那一時期上市股份的整體收益率要大大高於10%. "1949年以來優異的回報，意味著未來的收益不會太好，而是會很差。"
1964年以後的實際情況: 1964年以後的一個重大變化是，最高等級債券的利率達到了創紀錄的水平，儘管其價格在1970年後有大幅度的回升。優質的公司債券收益率，目前可達7.5%，甚至更高，而1964年時僅為4.5%. 與此同時，在1969~1970年的市場下跌期間，道瓊斯股票的股息收益率也有相當大的提升，但在本書寫作之時(道瓊斯指數為900點)，其股息收益率還不到3.5%，而1964年年底的股息收益率為3.2%。現行利率的變化，使得中期(比如20年期)債券市場價格的最大下跌幅度接近於38%.
1971年年底和1972年年初的預期和投資策略: 在臨近1971年年底時，優質中期公司債券的稅前收益率可達8%，優質的州或市政証券的稅後收益可達5.7%。至於較短期的債券，如美國政府發行的5年期債券，其收益率為6%。在後一種情況下，債券持有期間到期時，其投資(連同6%的利息)會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5%.
像過去一樣，現在讓我們假定，我們需要做出的最基本的投資決策，仍然是如何在高等級債券(或其他所謂的"現金等價物")和道瓊斯成分股之類的藍籌股之間分配資金，在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預計股市會在未來一段時間出現大幅上漲，同時也無法預測它會出現重大的負面影響，那麼投資者應採取何種策略呢?與債券相比，股票預期收益率遠遜色於我們在1964年所作的分析。(這也是自從1964年來債券利息的升幅遠高於股息的長這一基本事實的必然推論。)我們也不能忽略以下事實，即優質債券和本金償付的可靠性，要高於股息和股價的增值。因此我們不得不得出以下結論:現在(1971年即將結束之時)，投資債券顯然要比投資股票更有利可圖。如果我們可以確定此結論的正確性，我們將勸告防御型投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關係發生有利於股票的轉變。
但是，我們顯然不能就此認定，債券未來的表現肯定優於股票。讀者馬上就會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。儘管我們認為通貨膨脹加速的可能性不高，但它總是存在的，而它將使股票比固定收益的債券更具有吸引力。除此之外，還有另一種可能性(但我們同樣認為出現的機率不高)，即美國企業的獲利大增，而且未出現通貨膨脹，從而使普通股的價值在未來幾年大幅提升。最後，我們可能會看到另一種更常見的情況，即在沒有內含價值的支持下，股票市場還是有可能出現另一波巨大的投機熱潮。以上任何一種情況，以及其他我們可能想到的原因，都有可能會導致投資者後悔把100%的資金投人債券，儘管債券的殖利率比股票更具有吸引力。
因此經過以上各種可能性的簡要分析後，我們再次呼籲防御禦型投資者應該採取同樣但折衷的基本策略，即把一部份資金投人債券的同時，繼續保留相當比例的股票投資。他們仍可以維持50:50的持有比例，或根據判斷將兩者的投資比例在最低25%到最高75%之間做相對應調整。
在討論防禦型投資者的股票投資組合時，我們只提及道瓊工業指數的30支成份股。我們這麼做只是為了方便起見，並不意味著只有這30支股票適合投資人購買。實際上，有許多其他股票的品質與道瓊成份股相當，甚至超過道瓊成份股。
我們不認為防禦型投資者可以獲得超額報酬，這也就意味著，他們無法超越市場的整體表現。(我們這樣的懷疑，範圍也涵蓋那些由專家所管理的大型基金。)
我們將在此重申(因為再多的告誡也不為過): 投資者不能指望透過買進新股或「熱門」股(那些被認為可以迅速致富的股票)而獲得超額報酬。從長遠來看，這幾乎肯定會產生相反的結果。防禦型投資者只能購買那些擁有長期獲利記錄和穩健財務狀況的重要公司股票。
在本節的結尾，我們將提供防禦型投資者3個簡單的補充概念或做法。首先，他可以購買信譽卓著的投資基金的股份，以代替自己親自建構股票投資組合。
他也可以利用各州的信託公司或銀行的「共同信託基金」(common trust funds)或「混合基金」(commingled funds)
第三種做法是，採用「成本平均法」，即每月或每季投入固定金額的資金來購買股票。嚴格的說，這種方法就是所謂的「定則投資法」(formula investing)更廣泛的應用。我們建議投資者將其持股的比例限制在25%~75%之間，並根據市場的動向進行反向調整，這種策略正是「定則投資法」的概念。

積極型投資者的預期收益

股票交易並不是「經過深入分析就能夠保證本金安全，並獲得滿意的報酬。」
合乎邏輯但令人尷尬(1)穩健而有希望成功的策略，(2)在華爾街不流行的策略。
在本書中，我們將通過許多(以往的)實例來說明，股票的市場價格與其價值之間是有差價的。
由此看來，似乎任何具有良好計算能力的聰明之士都能在華爾街通過別人的愚蠢行為而穩定地獲得一筆收益。但這只是表面上的東西，實際上並沒有這麼容易，要想通過買入一支受到忽略因而被低估的股票賺錢，通常需要長期的等待和忍耐;而賣空一支過去熱門因而被高估的股票，則不僅是對賣出者膽略和毅力的考驗，而且也是對其財力的考驗。這種投資原則是穩健的，其成功的運用也並非是不可能的，但它絕不是一種可以輕易掌握的技術。
由於存在很多的"特殊情況"，因此，駕輕就熟的老手只需承登最低的風險，即可以指望在許多年內獲得20%以上的年收益率。這包括不同証券的交叉套利，資產清算，某些種類的保護性對沖等。最典型的是即獎發生的併購，併購方往往會提出比其公告日股價高出相當幅度的報價。(或許，過多的競爭也已使這種交易的整體利潤下降了。)這些特殊情況下盈利能力的下降，似乎說明存在著某種(類似於收益遞減法則的)自我衰減過程，自本書出版以來，這一過程一直在不斷發展。
第一個例証: 羅斯柴爾德行為法則的應用: "賤買貴賣"，該法則與華爾街一員奉行且遺禍無窮的法則---追漲殺跌---是完全相反的。令人驚奇的是，1949年以後，這一公式已不再適用了。
第二個例証: 「道氏理論」，該理論在1897~1933年之間確實取得了輝煌的成果，但1934年以後的表現則有疑問。
第三個例証: 來自Graham自己的証券投資:其中相當一部份的投資集中於購買廉價証券(bargain issues)，這些証券的特徵是，其售價低於淨流動資產(營運資本)本身的價值(不包括廠房等其他資產，但要扣除求償權優先於該股票的所有債務)。顯然這種証券的賣價遠遠低於其作為一定非上市企業的價值。任何私人業主或大股東，都不會在如此荒謬的低價位出售其擁有的股份。奇怪的是，這種異常的股票並不難找。從1957年的一份上市股份清單中可以看到，當時市場上有近200只這樣的股票，通過不同的實際操作，這些廉價証券最終都是有利可圖的，而且其平均年收益率會遠遠高於其他方式的投資。但接下來的10年內，這些股票也消失了，同時，積極型投資者因而也喪失了一塊可以進行明智和成功操作的領地。不過，在1970年的股市低點，這種"低於營運資本"的股票再次大批涌現了，雖然後來出現了強勁的反彈，但年底股市上仍有不少此類股票，足以構成一個完整的組合。
1973年，共同基金的平均持股期接近3年;到了2002年，期持股期減至10.9個月。
聰明的投資者永遠不會僅僅因為股價下跌而拋售手中的股票，她始終應該首先考慮公司的基礎業務是否發生了改變。

第2章投資者與通貨膨脹

我們讀者必須有足夠的智慧認識到，即使是優質的股票，也不可能在任何條件下都優於債券。我們不能認為，無論股市已經漲到多高，股息收益比債券利率低多少，優質股票都是比債券更好的投資。相反的論斷(任何債券都比股票安全，就像我們前幾年經常聽到的那樣)，同樣是錯誤的。
投資者在思考和作決策時可以假設未來的通貨膨脹率大約是3%(這一點很難確定)。(相較於1915~1970年期間的年通貨膨脹率為2.5%)(1990年~2018年，美國 CPI在 +6% ~ -2%之間來回)
通貨膨脹(或通貨緊縮)狀況與普通股的利潤和價格之間並不存在密切的聯係。最近的1966~1970年就豆一個明顯的例子。在此期間，生活費用上漲幅度達22%，是自1946~1950年以來最大的一個5年期漲幅。但從整體上來說，自1965年以來，無論股票的利潤還是價格均有所下降。在此前的幾個5年中，也有類似的相反的變化。
通貨膨脹與公司獲利: 通貨膨脹在過去20年一直持續成長，但企業的資本獲利率卻明顯下降。(在某種程度上，這種下降應歸因於較高的折舊率。見表2-2)根據我們更深入的研究指出，投資者不能期望其報酬高於道瓊成份股近5年的獲利，即這些股票淨有形資產的10%左右。由於這些股票的市價遠高於其帳面價值(如1971年中，市價為900，而帳面價值為560)，因此根據當期市價所計算出來的獲利率只有6.25%. 這樣的關係通常以倒數或「本益比」的方式來表示。例如道瓊工業指數900點的價格，相當於截至1971年6月底獲利的18倍。
我們這些數字與上一章的建議是完全一致的，即投資者可以獲得相當於股票市值3.5%的股息收益，再加上4%的利潤再投資的增值收益。(請注意，帳面價值每增加1美元，其市價大約增加1.6美元)
但數據顯示，通貨膨脹對股本(權益資本)獲利能力的影響並不大;事實上，它甚至無法維持投資原先的獲利率。顯然，一定有某些重要因素阻礙了美國整體企業實際獲利率的成長。或許最重要的因素是:(1) 工資的上漲超過了生產率的成長; (2)巨額新增資本的需求壓縮了銷售額與投入資本的比例。
公司債務在1950~1969年間大幅成長。奇怪的是，經濟學家與華爾街竟然沒有注意到這一點。公司債務在此期間增加了4倍，而稅前盈餘僅增加了一倍多。由於利率大幅上升，龐大的公司債務顯然成為不利的因素，因而造成許多個別企業面臨真正的困難。(請注意，公司在1950年的息後稅前盈餘大約為其債務的30%，而1969年僅為13.2%。1970年的情況肯定更差。)
股票以外的抗通膨方法: 1935~1972，公開市場上的黃金價格從每盎司35美元漲到1972年初的48美元，漲幅僅有35%，但在此其間，黃金的持有者並沒有獲得任何資本利得，反而每年要為此付出一些儲存費用。(存銀行生息的收益顯然比持有黃金更好, 從2004年5月以來黃金從每盎司386美元，漲到2011年8月的1900美元，市場是無法預測，且黃金似乎無明顯週期, 無法預估風險)
多年以來，直接擁有房地產也一直被認為是一種長期投資，且具有通貨膨脹保值的作用。不幸的是，房地產的價格同樣相當不穩定，買家在地理位置，支付價格等方面可能會犯下嚴重的錯誤;銷售商的誤道也可能使人失足;最後，對於資金不是太多的投資者來說，房地產投資很難實現分散化，除非你與他人進行各種合伙投資---這涉及到新的籌款所帶來的一些特殊麻煩(與股票所有權並無太大的差別)。這也不是我們擅長的領域，我們只能對投資者提出以下忠告: "在介入之前，首先要確定自己是熟悉這一領域的。"
結論: 正是由於未來是不確定的，投資者才不能把其全部資金都放入一個籃子裡: 既不能完全放入債券籃子裡---儘管最近其利息達到了前所未有的高度; 也不能完全放入股票籃子裡，儘管通貨膨脹有望繼續下去。
以下是我們在本書1965年的版本中，關於這一話題的闡述;今天我們要說的與此完全相同: 讀者應該清楚地看到，在現在的市場水平下(道瓊斯指數892點)，我們對普通股是缺乏熱情的。但是，出於已經給出的理，我們感覺到，防禦型投資者不得不在其投資組合中配置相當一部份股票，儘管我們把這種做法看成是兩害相權取其輕，即完全持有債券的風險更大。

第2章點評:

貨幣幻覺: 投資者之所以忽視通貨膨脹的重要性，還有另一個原因，即心理學家所說的"貨幣錯覺"。如果你的年收入增加了2%，而同年通貨膨脹率為4%，你肯定會覺得，這比收入減少2%而通貨膨脹率為零的情形要好。實際上，這兩種變化所導致的結果是一樣的。
更要緊的是, 聰明的投資者必須始終提防那些意外的估計不足的事情。以下三個理由足以令我們相信，通貨膨並沒有死亡:

1973~1982年間，美國經歷了有史以來最嚴重的通貨膨脹。以消費價格來衡量，該時期物價水平上漲了一倍，年均上漲近9%。僅1979年的通貨膨脹率就高達13.3%，從而使美國經濟陷入了所謂的"滯脹"，1973年年, 價值100美元的產口或服務，到了1982年年末變成了230美元。所有謹慎之士，都不能不提防此種情況的再次發生。
自1960年以來，69%的市場經濟國家都至少經歷過一年通貨膨脹率高達25%及以上的時光。從總體上來看，這些通貨膨脹使投資者的購買力損失了53%.
價格的上漲，可以讓山姆大叔(意指美國政府)以貶值的美元來償付其債務。徹底根除通貨膨，是與任何經常舉債的政府的經濟自利傾向背道而馳的。

部份保值: 自準確的股票市場數據1926年出現以南，我們一共獲得了64個5年期的數據(1926~1930年, 1927~1931年, 1928~1932年, ... ，直到1998~2002年), 其中有50個5年期(占總數的78%)的股票收益，超過了同期通貨膨脹率。大約1/5的時段，股票的收益沒有趕上通膨的速度。
兩種補救方式: (非 Graham 時期, 研究不足)

REITs 這是"不動產投資信托" (Real Estate Investment Trusts)的縮寫. (其讀音等同於 "reets")
TIPS 這是"通貨膨脹保值國債"(Treasury Inflation-Protected Securities)的縮寫 (上漲就要繳稅的問題, 還沒賣出)

第3章一個世紀的股市歷史: 1972年年初的股價水平

投資者的股票投資組合，只是股市這一龐大機構的一個小小橫截面。為了僅慎起見，投資者對股票市場的歷史應當具有一些概念，尤其是價格的重大波動，以及整體股價水準與其獲利和股息之間的各種關係。投資者有了這樣的概念，就可以針對不同時期的股價水準，判斷究竟是具有吸引力還是危險性。
在本章，我們將以精簡的方式展現這些數據，主要的目的是:

第一，說明過去一個世紀股票所經歷過的許多次循環週期，及其呈現的持續上漲格局
第二，透過一系列10年期的數據，包括股價、盈餘和股息，觀察這三個重要因素之間的各種關係。有了如此豐富的資料，我們就可以對1972年初的股價水準做出適當的分析了。

我們將運用兩張表和一幅曲線圖，說明股票市場近一個世紀的歷史。
1920 ~1924年第一階段，由一系列頗為相似的3~5年市場週期所組成的，股價指數平均年漲幅約3%。
1924~1929, 牛市的「新紀元」，它在1929年達到頂點，之後發生了可怕的大崩盤(89%)，隨後以十分不規則的波動持續到1949年。
1924~1949，股價指數平均年漲富只有1.5%; 因此這一階段結束時，一般大眾對股票已經毫無興趣了。
1949年後，美國有史以來最大的牛市也從此時開始發動了。標準普爾425指數在1968年12月達到了頂峰118點(標準普爾500指數108點)。如表3-1所示，在1949~1968年間，市場曾經出現幾次相當大的跌幅(尤其是1956~1957，20%下跌。1961~1962年，27%下跌。)，但此後的上漲更加迅猛，因此(按照長期以來的說法)它他們應該被視為同一牛市的拉回，而不是另一個市場週期。
就道瓊工業指數而言，從1949年中的163點到1966年初的995點，指數在17年間上漲了5倍多，年均複合報酬率達11%，此外每年還有3.5%左右的股息。(標準普爾500指數的漲幅比道瓊指數更大，它從14點漲到96點)
1963年出現了高達14%以上的報酬率，華爾街對這樣優異的成績自然感到滿意，同時期待著這種高報酬未來仍將繼續，但這是一個相當不合乎邏輯而危險的信念。當時很少有人想到，這樣的大富上漲可能表示股價已經漲過頭了。隨後，標準普爾綜合指數從1968年的最高點跌到1970年的最低點，跌幅高達36%(道瓊工業指數下跌了37%)，而最大的一次下跌則是發生在1939年~1942年，跌幅高達44%，它反映的是人們對珍珠港事件之後的風險與不確定性的擔憂。
1949~1970年間，標準普爾綜合指數(或工業指數)的平均年漲幅為9%。顯然，此一漲幅比1950年之前任何相似的期間的漲幅都還高出了許多。(但在最後的10年中，上漲的幅度就低得多了---標準普爾綜合指數平均年漲幅為5.25%，而道瓊工業指數平均年漲幅只有3%)
為了對過去100年的股票經濟有全面的認識，除了股價走勢之外，還必須了解相應的獲利與股息情況。表3-2顯示的是1871~1970年的股市概況。
關於d. 1954~1956年(1953~1956上漲218%)，1947~1949(下跌30%)，1961~1963(下跌29%)，1968~1970(下跌36%)，1958~1960(1957~1961上漲196%)
在第一個10年之後的九個10年期中，只有兩段期間是下降的(1891~1900年和1931~1940年)，而且1900年之後，各10年期的股息從未出現過下降的情形，但這三種數據的成長率相差甚大。
一般而言，在第二次世界大戰(1939~1945)之後的表現優於此前的各10年期，但1960年代的成長率則低於1950年代。現在投資者雖然無法根據這些紀錄，研判未來10年他們可以從股息和股價上漲中獲得多少報酬，但它確實在股票投資策略方面，提了足夠的啟示。(股價跟獲利都持續成長)
不過，我們必須在此說明一下該表所未揭露的一個問題。1970年，美國企業的整體獲利出現了明顯的惡化，其投資資本獲利率下降到第二次世界大戰以來的最低水準。(Baron 補充: 1970年代石油危機爆發，CPI由6%一路上漲至12%，聯準會的連番升息以控制通膨，造成美國的停滯性通膨，GDP也出現了衰退。1980年代的第二次石油危機，雷根總統實施了較為強勢的美元政策，試圖壓制通膨高漲的情況，當時(1981年)的通膨率一度來到13.5%，在大幅調升聯邦基準利率至21.5%的史上高檔後，通膨隨即受到有效的抑制，但同樣的代價也是美國經濟再度出現衰退。在面對這兩次的經濟衰退時，聯準會的態度皆是以壓制通膨為主，儘管景氣出現了下滑，仍然調升目標聯邦基準利率水準，讓物價回到較穩定的水平。當時的聯準會主席分別為Arthur F. Burns以及Paul A. Volcker(前者為Alan Greenspan的老師)。但這樣的高利政策也受到當時不小的質疑聲浪，包括需要大量資金借貸來作為周轉的產業，包括：營建業、農業，都受到很大的挑戰。美國失業率也一度來到10%的高檔。)
FED =>三、同步重視就業與通膨的聯準會(1990-2008) 在上述完全重視通膨的時代，聯準會遇到了主要的停滯性通膨危機，而90年代開始油價便逐步由全球供需決定，不再掌握在OPEC手中，因此，通膨轉趨穩定，聯準會也轉而同步重視就業與消費。在這段期間，歷經了90年代的科技爆炸，美國長達9年的大多頭，聯準會逐步調升利率，而2000年後的互聯網泡沫、911恐怖攻擊，Alan Greenspan計畫性的降息，聯邦基準利率也在2004年來到了1%的歷史低檔。在這樣的時空背景下，美國確實出現了景氣上的反彈，但由於資產價格過高，在2005年之後的升息政策，使得一些信用資產上的價格崩解，2008年的次貸危機終於反應並終結了這段低利下的美國成長。
FED => 四、低利環境及後QE下的聯準會 (2008-今 ) 2008年後，聯邦基準利率再度回到了低水準(0.00%~0.25%)，Ben S. Bernanke甚至啟用了QE購債的公開市場操作工具，大量購賣債券讓熱錢流入金融市場，提供市場整體足夠的流動性支撐，資產價格明顯復甦，通膨趨穩，美國經濟自2009年後便再無明顯下滑。而在葉倫(Janet Yellen)接手後，在利率政策上的態度，一直希望能以最緩慢的速度的調升利率，一方面擔憂資產價格大幅下滑(如2007-2008房市)，但同時一再炒高的房地產與股市也讓聯準會擔憂，這一切的榮景究竟是真實的復甦抑或是資金堆疊出來的效果。
如表3-2所示，從第二次世界大戰以來，本益比出現了重大的變化。1949年6月，標準普爾綜合指數的本益比只有最近12個月企業獲利的6.3倍; 1961年3月，它的本益比高達22.9倍。同樣地，標準普爾指數的股息率從1949年的7%以上，到了1961年只剩下3%;與此同時，高等級債券的利率則從2.6%上升到4.5%。顯然，這是股票市場有史以來最引人注目的重大轉變。但無論是企業還是股價，都未曾再出現1929~1932年大蕭條時的熊市情況。(下跌86~89%)
1948年，道瓊指數180點，根據我們保守的觀點不難得出一個結論，「就其內含價值而言，當時的股價不算太高」。當我們在1953年再度討論這個問題時，道瓊指數已上升至275點，五年內上漲超過了50%。這時，我們再次訊問自己同樣的問題:「對穩健的投資者來說，道瓊指數275點算不算過高?」從隨後出現的大幅上漲來看，我們當時的說法似乎有點奇怪---1953年的股價水準來說，當時究竟是否可以買進，我們的確無法給出明確的答案。我們當時確實曾相當肯定地指出，「根據我們道要的投資準則(內含價值)，1953年的股價水準應該是可以買進的」。但我們當時也很擔心，因為到1953年為止，股市上漲的持續時間已超越過去大多數的牛市，而且其點位也已倉下歷史新高，因此，根據我們所推崇的價值判斷，我們建議投資者要謹慎操作，或是採取保守的策略。事實證明，這並不是一個十分高明的建議。一個優秀的預言家應該可以預見到，市場將在未來五年上漲100%。或許我們可以用如下的說辭，來做些自我辯解:那此在股市中從事預測的人們，他們對未來的看法，恐怕也沒有比我們清楚多少。
1959年初，道瓊工業指數創下歷史新高584點。我們從各個角度所做的詳盡分析，可以概括如下:「總而言之，我必須表明，目前的股價水準相當危險，因為股價已經過高了。但即使如此，市場的動能還是有可能會將股價推向不合理的高點。不過坦白說，我們實在無法對未來股市做出這樣的想像---永遠都不會出現嚴重虧損，而且每個新手買進股票都能獲得豐厚的利潤。」
相對於1954年的觀點，我們在1959年的謹慎判斷表現得稍微好一點，但仍與後來的發展相去甚遠。道瓊指數在1961年上漲到685點，然後回落到比584點稍低的位置(566點) ;1961年底再度上漲到735點;最後在1962年5月近乎恐慌性下跌到536點, 在短短的6個月內下跌了27%。在此期間，那些熱門的「成長股」跌得最慘，尤其是當時的龍頭股 IBM，它從1961年12月的高點607美元，跌到1962年6月的低點300美元。與此同時，一些新上市的小型股(所謂的熱門股)出現了崩盤，因為它們以高得離譜的價格公開發行，上市後又被投機浪潮推升到近乎瘋狂的價位，因而導致許多股票在短短幾個月就下蹤了90%.
我們達成了三項主要結論:

第一個結論: 原有的評價標準已不再適用，而新的標準亦尚未通過時間的檢驗。
第二個結論: 投資者「必須根據某些重大的不確定因素，來規劃其投資策略。這要考慮兩種極端的可能性: 一方面，股市有可能進一步上漲，比如再漲50%，道瓊指數漲到1,350點;另一方面，股市也有可能出現同樣大富度的暴跌，比如道瓊指數跌到450點。」
第三個結論更肯定: 如果1964年的股價水準不算過高，那什麼點位才算過高呢?(1965年的評論)

何去何從: 投資人不應該只因為看到本書的內容，就認定1964年的股價水準過高。人們應該評估我們所持有的理由，並參考華爾街其他資深專家的相反論證。歸根究柢，每個人都必須做出自己的判斷，並對此負責。然而，如果投資者不知道何去何從，那我們會建議他選擇謹慎的做法。本書所闡述的投資原則，要求投資者在1964年的形勢下，採取以下的策略:

不要借錢購買或持有股票
不要增加持有股票的資金比重
減少股票的持有，使之降低到總投資的50%以下。盡可能利用資本利得稅方面的優惠，並將資金投入最高等級的債券或儲蓄存款。
從邏輯上來說，堅持執行成本平均投資計劃的投資者，可以繼續定期買進股票，或暫停該計劃，直到市場價格變得比較安全時再執行。我們強烈建議，投資者不要在1964年底的股價水準下，開始執行新的成本平均投資計劃，因為一旦市場出現嚴重下跌，他們就沒辦法繼續堅持執行該計劃了。

這就是我們對目前股市價格水準所做的分析。我們可以從中學到什麼呢?我們認為1948年和1953年的股價水準適合投資(但1953年我們過於謹慎)，而1959年(道瓊584點)「相當危險，1964年(道瓊指數892點)則顯得「過高」。即便是今天，這些判斷也不是完全沒有道理，但這些判斷的用處，可能還是及不上我們平實的建議---我們一方面倡導具有一致性且可掌控的投資策略，另一方面則不鼓勵「戰勝市場」和「挑選贏家」的做法。
不過，我們認為，讀者可以從我們對股市價格水準的最新分析(1971年底的點位)獲得某些助益---即使我們的分析趣味性大於實用性，啟發性大於結論性。
亞里斯多德在其<<倫理學>>一書中，有這樣一段精闢的論述:「受教育的目的，在於探討特定主題的精確性。要求數學家接受模棱兩可的結論，就像要求演說家進行嚴格的論證一樣不合理。」金融分析師的工作，則是處於數學家和演說家之間。
就股市三年的本益比來說，1971年10月的數字低於1963年和1968年底的數字。這些重要的指標並不能說明1972年1月的股價水準太高，但考慮到高等級債券的殖利率時，情況就不那麼樂觀了。讀者從表中可以發現，整個期間的股票報酬率(盈餘/股價)相對債券殖利率變得越來越差;因此，以這一標準衡量，1972年1月的股票數據顯然比先前諸年份更加不利。在比較股息收益率與債券殖利率時，我們發現兩者的關係，在1948~1972年間完全逆轉了。在早些日子裡，股票報酬率是債券的兩倍，而現在債券殖利率則是股票的兩倍，或甚至更多。
我們最終的結論(1971年)，債券殖利率/股票報酬率的比率逆轉，完全抵消了1971年底本益比(以三年的盈餘數據計算)下降的優勢。從保守的投資觀點來看，此時的股價水準是缺乏吸引力的。

第3章點評

(Graham成功預言了 1973~1974年的空頭市場, 美股下跌了37%) 投資者絕不能僅根據過去的數據來預測未來, 這是 Graham的核心的論述。
胖者生存:股票的報酬從長期來看「總是」優於債券，這種說法有一個致命的缺陷: 1871年之前可靠的數據並不存在。用來反映美國早期股票市場報酬的指數，僅包含7支股票的資料，但在1800年時，美國大概已經有300家公司。這些公司後來大多破產了，從而導致其投資者血本無歸。然而，股價指數並沒有包括那些早期破產的公司，這就是所謂的「存活者偏差」。
任何投資的價值都必須而且永遠是根據你買進的價格而定。
2000年3月24日，美國股市市值14.75兆美元，僅僅過了30個月，到了2002年10月9日，其總市值下降到了7.34兆美元, 降幅達50.2%.
股票市場的表現取決於以下三個因素:

實際的成長(公司盈餘和股息的增加)
通貨膨脹的成長(物價整體上漲)
投機情緒的成長或降低(投資大眾對股票興趣的上升或下降)

長期而言，企業每股盈餘的年成長率為1.5%至2%(不計通膨)。截至2003年初，每年的通貨膨脹率大約是2.4%，股息收益率為1.9%。因此(1.5%~2%)+2.4%+1.9%=5.8%~6.3% , 從長期來看，這意味著你可以合理預期股票的平均報酬率大約是6%(或扣除通膨是4%)
你要儘量降低自己的期望值，但不要因此而沮喪。對智慧型投資者而言，希望始終是存在的，因為理應如此。在金融市場裡，未來看起來越糟糕，其結果通常愈好。

第4章防禦型投資者的投資組合策略

投資組合的基本特色，通常與其持有者的立場與特質息息相關;譬如像儲蓄銀行、人壽保險公司和所謂合法的信託基金，就具有特定的立場與特質。在30多年前(1971-30=1941)，許多州的法律規定，這些機構只能買進高等級債券，只有在某些情況下，才可以買進高等級優先股。

對於那些無法承受風險的人來說，滿足較低的投資報酬，是一個古老且十分合理的原則。由此可以得出這樣的結論:投資者預期得到的報酬，在一定程度上與其承擔的風險成正比。不過，對於這樣的結論，我們不能苟同。投資者的預期報酬，應該取決於他們願意且能夠付出的努力與智慧。如果是以安全為重、不想花太多心思的消極投資者，由於他們拿出了最大的智慧和技巧，因此理應得到最高的報酬。

在1965年的版本中(這本是1971)，我們曾說：「許多時候，買進那些『廉價證券』的實際風險最小，而其獲利的機會，則比買進殖利率4.5%的傳統債券更大。」在接下來的幾年間，由於利率的上升，即使是最高等級的長債券，也出現了價格暴跌的狀況，因此更證明了以上論述的正確性。(中期(比如20年期)債券市場價格的最大下跌幅度接近於38%.)

債券與股票配置的基本原則:

分散投資於高等級的債券和高等級的普通股。做為一項基本指導原則，我們建議防禦型投資者持有股票的資金比例，絕不能少於25%或高於75%; 相對來說，持有債券的資金比例則應該75%和25%之間。我們在這裡建議的標準配置比例是，兩種主要投資工具各佔一半。根據傳統，增加普通股持有比例的合理理由是，持續的熊市導致了「低廉價格」的出現。相反地，當投資者認為股價已經過高而且有危險時，則應將股票的持有比例減至50%以下。

這些標準原則說來容易，做起來難，因為它違反了人們過度看漲和過度看跌的天性。

如果投資與投機操作仍像過去那樣涇渭分明，我們或許可以想像，精明而經驗老道的投資者會在高價時，把股票拋售給那些掉以輕心且倒霉的投機者，並且在股價大跌後將其買回。這種情形在過去也許是真實的，但在1949年後，隨著金融的發展，這種情形已不復存在，而那些共同基金之類的專業投資者，現在也已經很少如此操作了。這些年來「平衡型」和「股票型」兩種最主要的基金，其持股比例的變化甚微。他們之所以賣出股票，主要是為了換股操作，以便買進前景更佳的股票。
我們認為，如果過去的判斷方式不再適用，新的判斷方式又尚未出現，這樣的話，我們就無法建議投資者，何時應該將股票的持股比例減至25%的最小比例，然後等到適當時刻，再提升到75%的最高比例。一般來說，我們強烈要求投資者的股票持股比例不要超過50%，除非他對其股票部位抱有足夠的信心，而且可以坦然面對1969~1970年那樣的股市大跌(下跌37%)。基於同樣的理由，我們也很難要求投資者將其股票持股比例降至50%以下。
因此，我們提出一個看似十分簡單的 50-50 原則。根據此規則，投資者持有債券和股票的比例，應該持續維持均等的關係。如果股價上漲，使得股票部位的資金比重提升到55%，他就應該賣出 1/11 的持股，並將該筆資金投人債券，以恢復兩者之間的均衡關係。反之，如果股票的資金比重下降到45%，他就應該賣出 1/11的債券而轉入股票。最重要的是，當市場不斷上漲而趨近危險時，它會約束投資者不要加大自己的部位。
如果他是一個全然不受情緒影響且精於計算的投資者，也許可以將其股票持有比例洽至25%，直到道瓊的股息收益率達到債券殖利率的2/3時，再將其股票持有比例提升至50%。以目前(1972年)道瓊指數900點以及每單位股息36美元的情況來看，這也就意味著，應稅債券的殖利率必須從7.5%降到5.5%, 同時大型藍籌股的報酬保持不變;這種策略並不特別複雜，其難處在於採用它之後必須堅持下去，而且不在乎這種策略可能過於保守。

債券部份:

投資者在配置投資組合中的債券部份時，要解決兩個主要問題:

他應該購買應稅債券，還是免稅債券? (美國)

1972年1月，在20年到期的債券中可選擇7.5%的 Aa級公司債，以及收益率為 5.3%的優質免稅債券。(所謂「市政債券」一詞適用於所有的免稅債券，其中包括各州的債務。)因此，就20年到期的債券而言，公司債的收益率會比市政債券高出30%左右。如果投資者的適用稅率在30%以上，則選擇市政債券比較划算;如果他的適用稅率低於30%，則應選擇公司債。

其次是應該買進短期債券，還是長期債券?

投資者是否想確保其債券的交易價格不會出現下降?如果是，那麼其代價是:

較低的年收益率;
放棄債券本金部份可能出現的升值

我們將列舉一些值得投資者關注的債券類型，然後對他們的一般性質、安全性、收益、市場價格，風險、所得稅狀況以及其他相關特徵分別予以簡要的說明。

E系列和H系列的美國儲蓄債券(只有美國人能買，https://www.treasurydirect.gov/ ，要有Social Security Number)

H系列美國儲蓄債券每半年付息一次。其第一年的利率為4.29%, 其餘9年的利率為5.1%.
E系列美國儲蓄債券不付利息，而是逐步加大持有者的贖回價值。該債券通常以票面價值75%的價格發行, 5年零10個月到期時, 則以100%的票面價值兌現。如果持有到到期, 收益率5%. 如果提前兌現, 其第一年的利率為4.01%, 其餘4年零10個月的平均收益為5.2%.
該債券的利息收入須交聯邦稅，但免徵州所得時稅。
結論:

其本金和利息的支付具有絕對的保障
可以在任何時候收回全部本息
至少10年內，獲得至少5%的利息。

其他聯邦政府債券

此類債券品種繁多，其利率和存續期亦各不相同。就本息的支付而言，所有這些債券都十分安全。其收益須繳納聯邦所得稅，但免徵州所得稅。在1971年末，長期(高於十年的債券)的平均收益為6.09%, 中期(3~5年)債券的平均收益為6.35%，短期債券的收益為6.03%.
同時值得指出的是，許多情況下，一些間接政府債券的收益，要明顯高於期限相同的直接債券。在我們寫作本書時，一種名為"美國交通部長全額擔保債權憑證"的債券正在發行。該債券的收益率達7.05%, 比期限可同(1986年到期)的直接政府債券利率高出整整1%. 實際上，該債權憑証是以賓州中央運輸公司受托人的名義發行的，但憑證上卻載有美國司法部長的聲明，稱該債券所獲得的擔保，"已使其成為了能夠獲得聯邦政府全部信用擔保的一般債務"。主要原因是，可以使政府規避國會對債務設定的限額。還有新社區信用債券, 收益率為7.6%, 於1971年8月發行也是。

州和市政債券

這種債券可免徵聯邦所得稅，通常也可在其發行所在州免徵州所得稅，但其他州則無此待遇。這種債券不僅包括州或其下屬機構的直接債務，也包括所謂的"收入債券"(這種債券或是為項目融資而發行，或是為企業融資而發行。債券發行者只以經營該項目本身的收益來償還債務，而不是以地方政府的徵稅能力作保證。發行這類債券所籌措的資金，多用於修建橋梁、道路、醫院、大學宿舍、下水道、電廠等。)--其還款來源於收費公路、橋梁或建築物的租賃。並非所有的免稅債券都十分安全，可以讓保守型投資人放心購買。他們可根據穆迪或標準普爾對各債券給出的評級，來決定自己的投資。只要是這兩家機構給出三個最高等級---AAA, AA 或 A其中之一，該債券通常就具有足夠的安全性。在1971年末，名列標準普爾市政債券指數中的各種債券的平均等級為AA, 平均期限為20年，平均收益率5.87%.
一個典型的例子，就是 New Jersey Vineland 市發行的市政債券，這批債券發行時的級別為 A級或AA級，最低收益率只有3%(1年到期)，最高的達5.8%(1995或1996年到期, Industrial revenue bonds 工業收益債券, 適合積極型投資人)

公司債券

1972年初, 從穆迪AAA公司債券指數公佈的收益率來看，期限為25年的最高級別公司債券的收益率為7.19%. 而所謂的中低等級(Baa級)長期公司債券的收益率為8.23%. 無論何種等級的債券，期限較短者的收益率，都在一定程度上低於期限較長者。
評論: 上述簡介說明，一般的投資者可以在不同的高等級債券中進行選擇。毫無疑問，邊際稅率(Marginal tax rate)較高的投資者，能從優質免稅債券中獲得更高的淨收益。其他投資者則可選擇，1972年初應稅的美國儲蓄債券以及高等級公司債券，前者的利率為5%(因享有特殊的選擇權) ，後者大約為7.5%

高收益債券的投資

如果肯在債券安全時生上有所讓步，投資者可能會從其債券投資中獲得更高的收益。歷史經驗表明，就普通投資者而言，規避此種高收益債券不失為明智之舉。儘管就總體而言，這種債券的收益要高於高等級債券，但它們會使其所有者面臨各種不利的風險 --- 既包括令人心煩的債券價格下跌，也包括實際的違約(是的，低等級的債券經常帶來廉價交易的機會，但成功地開發需要進行專門的研究和擁有專門的技能)
或許，我們應該指出的是，國會對直接國債發行的限制，至少會給購買政府擔保債權的投資者，帶來兩種"廉價交易的機會"。一個是免稅的"新房"債券發行，另一個是"新社區信用債券"(應稅債券)。1971年6月發行的"新房"債券的利率為5.8%, 免徵聯邦和州所得稅;而同年9月發行的"新社區信用債券"的利率為7.6%. 對於這兩種債務, 美國政府均以其"全部信譽和信用"提供擔保，其安全性是沒有疑問的。就價值而言，這兩種債券的收益均顯著高於其他品種的美國國債。

作為債券替代物的儲蓄存款

現在，投資者可從商業銀行或儲蓄銀行的儲蓄存款(或銀行定期存單)中，獲得與短期高等級債券相等的收益。今後，銀行儲蓄賬戶的利率可能會有所下降，但目前仍不失為個人投資短期債券的一種很好的替代品。

可轉換債券

相關討論見第16章。關於該債券價格波動性的討論見第18章:"投資者與市場波動".

贖回條款

通常，債券在其發行後不久即可贖回，且其贖回價值略高於其發行價---比如5%。這意味著，當基準利率出現劇烈波動時，投資者必須自行承擔風險所有的負面衝擊，但幾乎無法獲得有利變化所帶來的好處。

例如: 美國天然氣和電力公司(American Gas & Electric)發行的債券就是一個典型的例子，該債券的期限100年、票面利率5%、於1928年以101美元的價格發行。4年後，債券價格在幾近恐慌的情況下跌到了62.5美元，殖利率為8%. 到了1946年，市場經過強反彈後，此類債券的殖利率來到了僅有3%, 而票面利5%的債券其對應價格應該接近160美元。然而，就在此時，該公司利用其贖回條款僅以106美元的價格將其贖回。
這種債券合約中的贖回條款，無疑是公然宣稱: 「我總是贏家，而你總是輸家」。最後，購買債券的法人機構開始拒絕接受這種不公平的條款; 近年來，大多數的長期高息債券，禁止發債機構在發行後10年內或甚至更長的時間內贖回該債券。
實際上，我們建議長期債券的投資者寧可犧牲少部份的收益，也要確保其購買的債券不可以在短期內贖回，且贖回時間至少要在債券發行後的20~25年。同理，折價買進低息票率( 票面收益率)的債券，會比買進息票率較高但按票面發行且短期內可贖回的債券更為有利，因為折價、低息票率的債券可防止發行機構不利的贖回運作。

例如，息票率3.5%的債券，按面值的63.5%出售時，其殖利率可達 7.85%

不可轉換的優先股

真正好的優先股可能確實存在，這種投資工具是好的，但本質上是不好的。優先股股東的權益取決於發行公司支付普通股股息，優先股就會變得岌岌可危，因為不支付普通股息的情況下，公司也沒有義務必須償付優先股。另一方面，優先股通常只能獲得固定比率的股息。因此，優先股持有者既沒有債券持有人(或債權人)的法定求償權，也不能像普通股股東(或合夥人）那樣分享公司的利潤。
經驗告訴我們，唯有暫時的不利因素，導致優先股跌至不合理的價位時，才可買進這種證券。（即使這種時候，它們也僅適合那些積極型的投資者，而非防禦型的投資者。）換言之，這種證券只適合在價格低廉時買進，否則乾脆不要買。稍後，我們將討論可轉換債券及具有類似優先權的證券，這先證券因某些特殊條款（執行轉換）使得它們有可能可以分享公司的利潤，但防禦型的投資組合一般不會選擇這種證券。
優先股還有另一項值得一提的特點：其稅賦優勢更適合於公司投資者，而不適合於個人投資者。公司獲得的股息收入只需要按其總額的15%繳納所得稅(2016是70%)，而一般利息收入則需按全額納稅。

證券的類型

債券持有者可按固定利率得到利息，並在到期時贖回其本金。
優先股的持有者可按固定利率收到股息，但不能得到更多，而其股息的發放優先於普通股。優先股的本金價值是沒有到期期限的。(優先股的股息可以是累積或非累積; 其股東可以擁有投票權或無投票權)
從上述兩種形式變化出來的證券，其中最著名的就是類似可轉換證券和收入債券。後者只在發行公司有利潤時才支付利息(未支付的利息可以累積，從公司未來的利潤中支取，但累積期限通常僅限3年)。
公司應當更廣泛地運用收入債券來募集資金。許多公司不願採用這種融資工具的原因，顯然是歷史上的一個事件所導致---這種債券最初是在鐵路公司重整時被大規模運用，因而與財務狀況不佳和投資不利等因素劃上等號。但這種證券實際上有很多優點，特別是與近來大量發行的(可轉換)優先股相比更具優勢，它他可做為其替代品。這種證券的最大好處是，公司的利息支出可以沖抵應稅收入，從而使公司的融資成本減少一半。

對投資者而言，這種債券有以下的優點:

只要發行公司有盈餘，他就可以無條件獲得利息
如果發行公司沒有盈餘或不支付利息，除了破產保護之外，還有其它的保護方式

收入債券的條款可依債權人和債務人雙方最有利的條件靈活商定(當然，也包括轉換條件)。

人們總是樂於接受安全性較差的優先股，而拒絕安全性更高的收入債券，這充分說明華爾街總是傾向於一些傳統的做法和習慣，而無視在新的狀況下需要新的觀點。
隨著每一次新的樂觀和悲觀情緒的潮起潮落，我們經常會忘記歷史並拋棄一些經過時間考驗的原則，但卻往往頑固地堅持自己的偏見，並對其深信不疑。

第4章點評

你的投資組合可以承擔多大的風險? Graham的見解是，這要取決於你是哪一種類型的投資者，而不是取決於你擁有哪一種投資。要成為一個智慧型投資者有兩種方法:

對一個由股票、債券或共同基金所構成的動態投資組合，不斷地進行研究、篩選和監控。
建立一個恆久自動調整的投資組合，而不必付出更多的精力(但這會有些枯燥)。

Graham 將第一種方法稱為「積極型」或「主動式」的做法，它需要投入大量的時間和精力; 第二種「防禦型」或「被動式」的投資策略，則不需要花費多少時間和精力，但要求投資者始終不為市場喧囂所動。
這兩種方法都是可行的，無論採用哪種方法都能獲得成功，但先決條件是，你必須對自己有深入的瞭解，進而採用適合自己的方法，然後在你的投資生涯中持續堅持，並控制好自己的成本和情緖。
Graham對積極型投資者與防禦型投資者的區別再次提醒我們，財務風險不僅存在於大多數人所關注的地方(經濟形勢或自己的投資)，而且也存在於我們自己身上。
Graham在討論股票和債券的資產分配時，其中一個最大的特點是，他從未提到「年齡」這一字眼。
很多人停止投資的理由，正是因為股市的下跌。心理學家指出，大多數人都不知道，自己對未來某些事件會有什麼樣的情緒化表現。
正因為能在熊市中有膽量堅守股票的投資者少之又少，所以葛拉漢才會堅持要求，所有投資者都應該至少保留其資產的25%投入債券。他認為，這樣的緩衝可以讓你更有勇氣，在股市下跌時繼續持有其餘的股票。
一旦你確定了資產配置的最終比例，就不要輕易改變，除非你的生活狀態出現了重大變化。不要因為股市上漲就買進更多的股票，也不要因為股市下跌而賣出股票。Graham投資的精髓，就是用紀律來取代猜測。

比方說，你可以承受較高的風險---假設70%的資產是股票，30%的資產是債券; 如果股市上漲了25%(而債券價格沒變)，那麼現在你資產中的股票比重就應該接近於75%了。此時你就可以賣出股票，使自己的資產配置重新回到70-30的比例。
要以一種可預見、持之以恆的方法來重新調整(rebalance)你的資產配置---不要過於頻繁，使自己抓狂，也不要太少，使自己的比例長期失衡。我的建議是，最好每6個月進行一次重新調整，而具體日期可選擇一個容易記住的日子，例如元旦或美國國慶日。

債券投資細節

在Graham時代，債券投資者所面臨的基本選擇是: 購買應稅債券還是免稅債券?購買短期債券還是長期債券?現在還需增加一項: 購買債券還是債券基金?

購買債券還是債券基金?

由於債券通常以 10,000 美元為單位出售，而你需要購買至少10種債券，才能分散某種債券的違約風險，因此除非你的投資至少 100,000 美元，否則購買個別債券是沒有意義的。(唯一的例外是美國長期公債，因為是由美國政府擔保的，基本上沒有違約的問題。)
Baron: 雖然有債券基金，雷曼在2005年8月1日推出混合可調整利率不動產抵押證券(MBS)指數, 但雷曼兄弟於2008年9月15日正式依美國破產法第11章所規定之程序申請破產保護。所以債券基金，若以 MBS 為操作，有分散風險了嗎? 看來又是一場金融騙局，也許回歸最原始，湊出10萬美金根據「證券分析」投在相對安全的債券，是一種更安全的選擇。評釋是Jason記者自己加的，還是與 Graham 原文的級數，相差甚遠。

各種政府債券: 書上寫債券總高達 3.7 兆美元 (Baron: 2019年時, 美國光是國債就 22兆美元了)
儲蓄債券:這種債券不像政府債券可以在市場上買賣；你無法把它們賣給其他投資者。而且如果你持有的期間不到5年，你還會損失3個月的利息。
政府債券以外的選擇

抵押貸款債券: 它是匯集全美數千種抵押貸款所發行的證券，其發行機構如美國聯邦國民抵押貸款協會」（簡稱房利美），或「美國聯邦住宅貸款抵押公司」（簡稱房地美）。然而，它們並沒有美國貼政部的擔保，因而利率訂得較高，以反映其較高的風險。(2008年9月9日，兩房被美國政府接管，以免房地產危險引發「金融體係崩潰」。(Baron: 但仍然造成金融海嘯，至少FED的資產負債表剛低於4兆，2008年時只有9000億。印鈔票終究會帶來通膨?)
年金: 防禦型投資者真正要提防的是，那些強勢推銷高額費用年金的保險代理人，證券經紀人和理財規劃師。在大多數情況下，購置年金的高費用(包括提前退出的「解約金」)，會遠遠超出該年金所帶來的好處。
優先股: 優先股是一種兩頭吃虧的投資，一是安全性不如債券，如公司破產時，其求償順位排在債權人之後。二是獲利潛力低於普通股，如利率下降或公司信用評等提升時，發行公司通常會「贖回」或強行回購其優先股。而且發行公司支付的優股股息，不能像支付債券利息那樣，從應稅所得中扣除。問問你自己; 如果這家公司的財務狀況足夠穩健、值得我們投資，它為什麼還要發行優先股且支付高額的股息，而不發行債券並享受減稅的好處呢?這答案可能是，該公場的財務狀況不夠健全，其債券在市場上沒人青睞。
普通股:一個智慧型投資者，不論多嚒渴望獲得股息收益，都不會只為了股息而買進一支股票; 該股票公益司的業務必須足夠穩固紮實，其股價必須足夠合理。

第5章防禦型投資者與普通股

普通股投資的優點

我們在1949年對普通股的論述，可歸納成以下兩點。

股票在很大程度上可以保護投資者，使其價值免於通貨膨脹的侵蝕，而債券完全沒有這種保護功能
它長年為投資者帶來較高的平均報酬; 其報酬來自於比優質債券利息更高的股息收益，以及未分配盈餘再投資而產生的價格上漲。

雖然這兩項優勢非常重要，而且普通股的收益在過去很長一段時間確實遠優於債券，但我們仍不斷提出警告，如果投資者以過高的價格買進股票，這些優勢就會消失殆盡。
1929年的情況顯然如此，而隨後經過了25年的時間，市場才又恢復到1929~1932年股市大崩盤前的水準。1957年，由於價格過高，普通股再次失去了股息收益率高於債券利率的傳統優勢。未來，通貨膨脹和經濟成長因素是否能彌補這一種大轉變，仍有待觀察。
1971年底，道瓊工業指數900點，讀者顯然應該知道，我們對此點位的普通股沒有多大興趣。根據先前所闡述過的理由，我們認為，防禦型投資者的投資組合中，不能完全不配置相當一部分的普通股; 雖然這是一種兩害相權取其輕的做法，但完全持有債券的風險更大。
1929年9月3日，道瓊工業指數收盤創新高，收在381.17點。之後直到1954年11月23日，即超過四分之一個世紀後，該指數才再次來到了382.74點。(當你打算「長期」持有股票時，你是否確實意識到這個「長期」到底有多長?你有沒有想過，有些在1929年買進股票的投資者，到1954年時可能已不在人世?)然而，對於不斷將投資收益再投資的耐心投資者來說，即使在這樣的慘淡的期間，其收益仍然是正數的，因為當時的年均股息收益率超過5.6%.
根據倫敦商學院教授 Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton的研究，如果你在1900年投資1美元於股票，並將股息全部花掉，這筆投資到2000年時將會變成198美元。但如果你把所有的股息拿來再投資，你的股票組合市值將達到16,797美元! 顯然，股息才是股票投資的最大吸引力。
為什麼「高價」會影響股票的收益率呢? 股票收益率是其現金股息與股價之比率。假如某公司每年支付2美元的股息，而其股價為100美元，則股票收益率即為2% ; 如果股價翻了一倍而股息不變，則股票收益率就會降為1%. 1959年時，當 Graham在1957年指出的這種趨勢引起投資者廣泛注意時，大多數華爾街權威人士都認為這種現象不可能持續。在此之前，股票收益率從未低於債券殖利率 ; 既然股票的風險高於債券，除非它能提供額外的風險溢酬，否則有誰會去買股票呢? 這些專家認為，債券收益高於股票收益的時間頂多持續幾個月，不久之後兩者的關係就會恢復「正常」。如今40多年過去了，但它們的關係卻再也沒有恢復到「正常」; 迄今為止，股票的收益率仍然低於債券殖利率。

普通股的投資原則

對於防禦型投資者而言，挑選普通股是一件相對容易的事。在此我們建議四條可供遵循的規則:

適當但不要過分多元化。這意味著你的持股應限制在最少10支，最多不超過30支。
你挑選的每一支股票都應該是大型、卓越而財務穩健的企業。這些形容詞可能有些含糊，但其基本意義應該是很明確的。
每一家公司都應有長期發放股息的紀錄(在1971年，道瓊工業指數的成份股全都符合此一條件)。具體而言，我們建議持續發放股息的記錄，至少應該從1950年開始。(現在的防禦型投資者，或許應堅持選擇具有至少連續10年發放股息記錄的公司"這將會排除掉--微軟公司"，而標準普爾500指數的成份股中，仍有317支股票符合這一條件)。即使要求具有連續20年發放股息的記錄，也不會過於苛刻; 根據摩根史丹利的報告，在2002年底，標準普爾500指數的成份股中，有255支股票符合這一要求。
投資者應將買進股票的價格限制在一定的本益比之內，而參照的每股盈餘應取過去7年的平均數。以這樣的平均盈餘來計算的話，我們認為其本益比應限制在25倍; 如果以過去12個月的平均盈餘計算，則應限制在20倍以內。但是，在這一限制下，幾乎所有最強勢且最熱門的股票都會被排除在我們的投資組合之外。更明確地說，這一限制幾乎會把所有的「成長股」全都排除在外，而這些股票正是過去若干年來投機者與法人投資者的最愛。為此，我們必須說明其理由。

成長股與防禦型投資者

所謂的「成長股」是指其過去的每股盈餘成長顯著超過所有股票平均水準，且預期未來仍將持續的股票(某些權威人士會說，真正的成長股其每股盈餘在未來10年內至少成長一倍，也就是說，其年複合成長率為7.1%)。顯然，只要價格不是太高，這樣的股票就是值得買進並持有的。當然，價格也是個問題，因為相對當期的盈餘而言，成長股的價格長久以來明顯偏高; 相對過去某一期間的盈餘而言，其本益更是嚴重偏高。因此，成長股很大程度上具有投機性，從而使此種投資操作很難成功。
「72法則」是一種很方便的心算工具，為了估算一筆錢需要多久的時間才能翻倍，只要用72除以設定的成長率。例如，假設複合成長率為6%，則你的錢將在12年翻一倍(72/6=12)。
相反地，我們認為那些比較不熱門，因而本益比較為合理的大型公司，反而是一般投資者更合適的選擇。

投資組合的改進: 目前有很多投資者會定期審查其證券投資組合，以確定期品質是否需要改善。我們的防禦型投資者也應當尋求這種改善投資組合的建議---至少每年一次。由於人們自己缺乏專業知識，因此必須仰賴信譽卓著的投資顧問公司，否則就很可能會遭到一些無能或無良顧問的糊弄。值得注意的是，他必須向其顧問表明，自己要堅持本章在稍早提出的四項選股原則。順便一提的是，如果一開始建立的股票組合很恰當，就沒有必要對其進行頻繁或大規模的改變了。
成本平均投資法: Lucile Tomlinson對這種定則投資法進行了全面研究，她以道瓊指數成份股為樣本，計算出採用成本平均投資法的績效。她的檢測覆蓋了23個10年: 第一個10年期截止於1929年，最後一個10年期截止於1952年。每一項檢測都會顯示期末或此後5年的獲利情況。第23個買進期間結速時的平均獲利高達21.5%，其中股息還不包括在內。若採用成本平均法購買股票，每月投入的金額或許微不足道，但20年或更長時間下來，其累積的結果會相當可觀，這對投資者來說非常重要。
投資者的個人情況: 醫生也許更樂意成為一名進取型的投資者，而且成功的機會也較大。但他有一個重大的局限性，就是他缺乏足夠的時間來接受投資教育，照管自己的投資。實際上，醫務人員在處理證券事務方的無能是眾周知的。其原因在於，他們通常對自己的智力極具信心，且獲利之心迫切，而沒有認識到，投資的成功需要付出大量的精力和對證券價值做出專業判斷。投資者應該買入何種證券以及追求多高的投資回報率，不能以個人的資金多寡為依據，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知識經驗和性格等。
關於"風險的說明":

一般來說，優質債券的風險要小於優質的優先股; 而後者的風險，要小於優質的普通股。由此引申人們對普通股的流行偏見，即認為股票是不"安全"的。我們要指出的是，在證券投資領域，"風險"和"安全性"具有兩種不同的含義，會在人們的思想中造成混亂和歧義。
顯然，到期不能支付利息和本金的債券是不安全的。同樣，如果期望某只優先股甚至普通股會持續支付股息，結果其股息卻被削減甚至取消了，那麼它也是不安全的。如果某個證券持有人，很有可能不得不在其價格大大低於買價時拋售該證券，這也說明該證券含有風險。
不過，人們往往會把風險的概念，擴展到所持有的證券可能會出現下跌的情況，即使這種下跌只是周期性的和暫時性的，而且他無需在此時賣出。除了聯邦儲蓄債券，任何證券都可能出現此種情況; 比起高等級的債券，普通股的波動幅度會更大。但從實際意義上來看，我們認為這並非真正的風險。
持有住房抵押貸款的人，如果在不利的時機被迫出售房屋，將會遭受重大虧損。但是，在進行不動產抵押貸款時，人們通常不會以此來判定該項貸款是否安全; 其安全性唯一的標準是，他是否按時還本付息。同理，判斷一項普通經營業務的風險時，要看是虧損的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售業務時的情況會怎樣。
在第8章，我們將明確的提出自己的觀點: 就真正的投資者而言，單是市場價格的下跌，並不會道致他的虧損。因此，市場可能出現下跌這一事實，並不意味著他面臨實際的虧損風險。如果以合理的投資年限來衡量，一組精心挑選的股票投資組合，能為我們提供滿意的整體回報，那麼，這一組實際上就是"安全"的。在此期間，其市場價值肯定會有所波動，但投資者同樣有可能不會在成本價之下賣出股票。如果這一事實給投資造成了"風險"，那麼，這種投資既應被稱作是有風險的，同時也應被稱作是安全的。假如我們僅把風險這一概念應用於價值的損失(證券的實際售出，公司地位的嚴重惡化，或者更常見的是由於買價相對於證券的內在價值過高而出現了虧損)，那麼，這種混淆就可以避免。

在投資決策方面，目前一般採用的數學方法是，以平均價格波動或價格"波動性"來定義"風險。我們發現，對穩健的投資決策而言，這樣使用"風險"一詞是更加有害的，而不是更加有利的---因為它過於強調了市場的波動。

許多普通股確實會有這種貶值的風險。但我們的觀點是，一組經過適當挑選的投資組合，是不會含有此種風險的，至少其程度不會很高，因此不應僅僅因為其價格的波動而宣稱"股票有風險"。不過，如果相對於股票的內在價值而言，買入價格過高，這種風險就會因此而呈現，即使出現嚴重下跌的股市在多年後能夠收復其失地。

何謂"大型的、知名的和財務穩健的公司" (防禦型投資者應該購買的股票類別)

對一家工業企業來說，其普通股的賬面(淨值)必須不低於其總資本(包括全部的銀行債務)的一半，才稱得上是財務穩健的。對鐵路或公用事業公司來說，這一界限是不低於30%.
"大型的"和"知名的"含有規模可觀和行業地位領先的意思。這些公司通常被認為是"主要的"，而業內的其他企業則是"次要的"。
然而，過於執著如此隨意性的標準則是愚蠢的。這一標準的提出只是參考性的。只要不違背關於"大型"和"知名"的公認含義，投資者為自己設定的任何標準都是可以接受的。(當今市場而言，所謂的"大型"公司，其市值至少應達到10億美元)。

第5章點評

最好的防禦就是有力的進攻

你應該如何防禦，這並不取決於你對風險的容忍度，而是取決於你願意為你的投資組合投入多少時間和精力。如果你用對了方法，那麼投資股票就像持有債券和現金一樣輕鬆容易(我們將在第9億看到，你可以很輕鬆地買到股票型指數基金)。
當你身處於2000年一開始的熊市時，如果你感到焦慮不安，那絕對是可以理解的; 那種感覺甚至有可能會讓你決定，從此不再買股票了。這就像有句古老的士耳其諺語所說的：「被熱牛奶燙過嘴之後，連吃優格也會用嘴去吹。」
由此可知，現在你決定是否持有股票，與幾年前因擁有股票而帶來的損失無關。如果股票的價格已變得相當合理，而且未來還有成長空間，你就應該購買它們，而不要去管它們在不久之前曾讓你虧損，尤其是債券殖利率很低而未來的收益減少時，你更應該買進股票。
幸運的是，如今防禦型投資者要購買股票，比以往任何時候容易許多。目前有一種恆久自動調整的投資組合系統(permanent autopilot portfolio)，它可以讓你毫不費力就把自己的錢按月投入預先設定好的投資，而且無需浪費大量的時間去選股。

應該「買自己熟悉的股票」嗎?

防禦型投資者始終反對這種做法所持有的觀點：他們認為自己無須為選股做任何功課。
林奇的法則--「如果你利用自己的優勢，投資你所熟悉的公司或產業，你就可以做得比專業人士更好」--這並非毫無道理，而且多年來確實有成千上萬的投資者從中受益。但林奇的法則只有在你遵循以下結論時才有效：「找到一家前景看好的公司只是第一步，接下來要對它進行研究。」值得肯定的是，林奇堅持認為，一家公司無論其產品看起來多麼棒，或其停車場停了多少輛汽車，若沒有研究其財務報表和估算其商業價值，任何人都不應該購買該公司股票。
對某一事務瞭解比較深，並不會顯著減少人們誇大自己實際所知道的狀況。這就是為什麼「投資自己所瞭解的股票」可能是非常危險的做法；你掌握的情況愈多，對該股票缺點的把關可能就會越鬆懈。這種有害的過度自信，或堅持自己熟知事物的習慣，被稱之為「本位偏見」(home bias)。

你可以自行投資嗎?

Graham 要求投資者必須分散持有10~30支股票的指導原則，仍然是股票投資的不二法門，但你不能讓這些股票過度集中於某一產業。
全球行業分類標準（Global Industry Classification Standard，GICS）

基礎材料(Materials)——化學品、金屬採礦、紙產品和林產品；
消費者非必需品(Consumer Discretionary)——汽車、服裝、休閑和媒體；
消費者常用品(Consumer Staples)——日用產品、食品和藥品零售；
能源(Energy)——能源設施、冶煉、石油和天然氣的開采；
金融(Finance)——銀行、金融服務和所有保險；
醫療保健(Medical & Health)——經營型醫療保健服務、醫療產品、藥品和生物技術；
工業(Industry)——資本貨物、交通、建築、航空和國防；
信息技術(Information technology)——硬體、軟體和通訊設備；
電信服務(Telecom)——電信服務和無線通訊；
公用事業(Utilities)——電力設備和天然氣設備；
地產業(Real Estate)——房地產開發、管理及相關信托。

當你建立了一個線上自動調整的投資組合後，如果發現自己在一年內的交易次數超過兩次，或每月在投資方面花費的時間超過一、兩個小時，那就說明有什麼地方出了問題。千萬不要讓網路帶給你的輕鬆和即時的感覺，使你淪為一個投機者；一個防禦型投資者是靠冷靜和耐心而成為最後贏家的。
指數型基金可說是一種"李伯大夢"式的投資，因為即使你像華盛頓歐文筆下的那個懶惰的農夫李伯凡溫克那樣一覺睡了20年，它也不會帶給你任何的麻煩或驚喜。它是防禦型投資者實現夢想的投資工具。

成本平均法的魔力

雖然股票市場總是日復一日的上下波動，防禦型投資者卻有辦法控制這種無序的狀態。你拒絕采取主動，而且從不假裝具有預測未來的能力，這恰恰成為你最有力的武器。你的每一個投資決策都是按既定程序自動做出的，因此你可以排除那種自以為能夠預知市場走勢的幻覺，不為市場力量左右，無論其走勢如何異乎尋常。
最為理想的美元成本平均法是投資於一組指數基金，從而將所有具有投資價值的股票和債券都一網打盡。這樣的話，你就可以擺脫諸如預測股市的走向，了解哪些板塊以及其中的哪些股票會表現最好之類的猜謎遊戲。

第6章積極型投資者的證券組合策略: 被動的方法

積極型投資者道先要遵循的策略，應該與防禦型投資者基本相同，即以合理的價格，將其資金分別投入高等級債券和高等級普通股。他還會把他的一部份資金，投入其他種類的證券，但每一筆這種性質的投資，都必須具有充分的依據。
關於這一話題很難給出確切的論述，因為積極投資並不存在某種唯一的或理想的模式。其可供選擇的領域十分寬廣；其選擇不僅有賴於投資者的個人能力和知識，而且同樣地依賴於他的興趣和偏好。
對積極型投資者最有用的總結是，指出他們不應該去做哪些事。

他們通常不會購買高等級的優先股
他們也會迴避那些等級較低的債券和優先股，除非其價格有相當大的折扣---以高息證券為例，其價格至少應比票面價值低30%；至於低等級債券(垃圾債券)，其折古還應大得多。
他們寧願讓其他人購買外國政府債券，即使其收益率看起來相當不錯
他們還會小心對待各種新發行的證券，其中包括很有吸引力的可轉換債券和優先股，以及近期利潤狀況很好的普通股
就通常的債券投資而言，積極型投資者會遵循與防禦型投資者相同的原則，將其選擇限於高等級的應該債券--其收益率現為 7.25%；以及優質的免稅債券--其較長期限的口種的收益率目前為 5.3%.

二級債券和優先股

自1971年年末以來，一級公司債的收益率經常可達7.25%，甚至更多，因此僅僅為了更高的收益而購買二級債券似乎並無多大意義。
實際上，近兩年信用等級相對較低的公司，通常很難向公眾出售"普通債券"(不可轉換的債券)。可轉換(或附帶權證)的債券形式，被單獨歸為一類。
早先發行的的所有不可轉換債券或低等級的債券，幾乎都是以較大的折扣出售的。因此，如果條件有利，就是說，如果該公司的賐務信用評級有所提高以及總體利率水平下降，這種高折扣的債券可能會在本金方面帶來可觀的收益。
1970年，某些相當可靠且息率較為"傳統"(2.5%~4%)的債券, 經常是以五折左右出售的。例如，美國電報公司1986年到期，票面利率為2.625%的債券, 其售價為面值51%；麥格勞希爾 1992年到期，利率為3.875%的債券，其售價為面值的50.5%. 因此，在1971年年未的時候，無論從利率還是債券升值的角度來看，積極型投資者都可以合理地期望，通過購買這些大幅折價的高等級債券，可以獲得良好的收益及升息的機會。
本書曾多次指出，過去曾經在一定時期內明顯存在的任何市場形勢，均有可能在未來重現。基於這一理由，我們將重申本書1965年版的看法，而當時高等級的收益率僅為 4.5%.
關於投資二級債券，還需要補充說明一點--這種債券的收益經常可達8%，甚至更多。一級債券和二級債券的主要區別，體現在發債公司的利潤與其全部利息費用的比值上(利息保障倍數)。例如，在1964年年初，Chicago, Milwaukee, St. Paul and Pacific鐵路公司息票率為5%的信用債券的售價為面值的68%，收益率為 7.35%；但該公司1963年的稅前利潤僅為其全部利息費用的 1.5倍，而我們對財務充分安全的鐵路公司的要求是5倍。
許多投資者之所以購買此種債券，是因為他譬"需要收入"，而且不能接受最優級債券提供的較低利率。歷史經驗清晰地表明，僅僅因為其利率較高而購買這種缺乏安全性的債券或優先股是不明智的。(在這裡，"僅僅"一詞意味著，這種債券的票面折扣不是很大，因此無法在票面價值上獲得可觀的收益。)如果以票面價格，即完全沒有折扣的價格買入此種證券，其持有者將來可能遭遇其票面實際成交價大幅縮水的窘境。一旦經濟形勢變壞或市場走軟，這種證券很容易為此種形勢所左右；其利息或紅利經常會停止發放，至少會有此種擔憂；而且其交易價格也會走低，即使發行公司的實際經營狀況全然沒有受到影響。
為了說明這種二級債券的特徵，我們可以觀察一下1946~1947年10家鐵路公司所發行的收入債券的價格走勢。所有這10 種債券的售價均在96以上，其平均數高達102.5。翌年，這一組債券降至平均68的水準，在很短的時間內市值損失了三分之一。奇怪的是，該年(1947)美國鐵路的經營業績要比上一年度好得多。因此，其債券的大幅下跌是與行業的形勢背道而馳的；他反映了整個資本市場的疲軟走勢。
從現實的角度來看，當價格暴跌時，不計後果地以票面價值買入二級證券的投資者，會變得沮喪和惶惶不安；而且，他不可能買進所有的品種，以保證能夠獲得平均收益；他也無法事先預留一大筆錢，來補充或"低"其本金方面的永久性損失。最後，根據長期的經驗數據，既然投資者總能夠在下一輪熊市中以70甚至更低的價格買到這些品種，又何必現在以100左右的價格買進?這種做法是違背常識的。

外國政府證券

對於澳大利亞或挪威這樣的高等級的外國債券，我們沒有具體的理由來擔心其未來的支付能力。但我們確實知道，一旦出現違約情況，外國債券的擁有者缺乏法律或其他手段來主張自己的權利。1953年，117美元買進古巴共和國利率為4.5%的債券投資者，後來發現這些債券無力支付利息，其價格也在1963年跌到了面值的20%。同年在紐約股票交易所上市的其他外國債券包括: 利率為5.25$的比屬剛果債券，價何為36美元；利率為7%的希臘債券，價格為30美元；而波蘭的各種債券價格竟低至7美元。
利率為8%的捷克斯洛伐克債券的走勢是何等的大起大落: 1922年它首次在美國發行，價格為96.5美元；然後在1928年漲到112美元，1932年跌到67.75美元，1936年又回到了106美元，1939年一瀉千里，跌到了6美元，然後1946年又奇跡盤地漲回到117美元，1948年又跌到35美元，1970年的價格僅為8美元。

新發行證券的總體情況

就整體新發行證券而言，要做出廣泛性的評論是很困難的，因為它涵蓋了各種不同品質和條件的證券。我們的建議是，所有投資者對新發行證券都應該採取謹慎的態度，也就是說，在買進之前，應對其進行仔細的評估和嚴格的檢視。
這一建議是基於兩個理由：

首先，新發行證券的背後都有一個承銷商，因此會出現一定程度的銷售阻力。(新上市的股票，即所謂首次公開發行的股票"IPO"，通常是以7%的「承銷折扣」"價內佣金"出售的。相較之下，購買已上市股票的佣金大概都在4%以下。"台股0.1425%")
其次，大多數新證券都是在「有利的市場條件」下發行的，而這種「有利」僅只是對銷售者而言，因此相對來說，對購買者就不是那麼有利了。
從安全性的角度依次審視，即按照從最高信用等級的債券，二級債券，再到普通股的次序來看，這種效應(有利銷售者)會變得越來越突出。過去數年，我們目睹了各式個樣的大額融資，包括已發行債券按規定贖回價的贖回並代之以較低息率的新債券的發行。這種融資大都是以高等級債券或優先股的形式進行的。其買家大多是金融機構，擁有保護自己的利益方面的能力。因此，這些證券的發行價定得比較謹慎，與當時類似產品的利率相適應，承銷商對發行價格的影響十分有限。隨著利率逐步走低，買家當初為這些債券所支付的價格，最終會顯得過高，而這些債券的市場價格也會出現較大的回落。所有在市場氣氛最為有利時新發行的證券，幾乎都會呈現出這種趨勢；但是，對於頂級的證券品種來說，這種負面效應雖然令人不快，但並不十分嚴重。
如果我們觀察1945~1946年和1960~1961年較低等級債券的走勢，情況就會不同。在這裡，承銷商的影響力更為顯著，因為這些證券大都是面向那些散戶和非專業的投資者的。這些證券的特徵是，從公司多年的業績來判斷，結果並不能令人滿意。它們之所以看起來大體上是安全的，是因為人們假定，公司目前的優良業績可以一直延續到未來，其間不會出現大的滑坡。承銷這些債券的投資銀行會把這種假定視作理所當然，其推銷人員也會輕易地說服自己及其客戶相信種假設。然而，這種投資方法是不可靠的，有可能使投資者付出代價。
牛市期間，大批的非上市公司通常會乘機上市；這在1945~1946年間曾發生過，在1960年又再度重演。隨後，這一過程使得新發行的股票過多，達到市場無法承受的地步，最終導致了1962年5月的災結局。經過幾年的"忍耐期"，這樣的悲喜劇在1967~1969年間，又一幕接一幕地再次上演。

新股的發行

普通股的融資有兩種不同的方式

對已上市公司而言，它們會根據原股東的持股比率配售增發的股票，而股東認購的價格通常會低於當時的市價，因此其認購的「權利」具有一定的價值。
另一種方式是，原本就尚未上市的公司，向大眾發行股票。這種股票大多是根據控股權益帳戶的需要而發行的，以使其可以在市場有利之時，以股票兌換鈔票，並且分散其融資管道(如前所述，這些企業往往透過優先股進行再融資)。這種融資活動會遵循一種明確的模式，但由於證券市場的固有性質，因此結果必然會給投資大眾帶來許多的損失和失望。其風險不僅來自於企業本身的財務狀況，而且來自於當時的市場條件。

20世紀初，大多數的美國主要企業都已上市。隨著時間的流逝，未上市的大型企業逐漸減少，因此初級市場越來越集中於那些規模較小的企業。在此期間由於遭受虧損，那些購買股票的人們於是形成了一種根深蒂固的偏見，即對大型企業特別偏愛，而對小型企業不屑一顧。隨著牛市的上漲，這種偏見(如同其它許多看法一樣)逐漸減弱；股票帶來巨大且快速的獲利，使得人們變得不再執著，就像激發了他們貪婪的本能一樣。與此同時，許多未上市公司正在享受股票溢價發行的愉悅，儘管大部分這些企業在過去(比如10年或更長的時間)並沒有卓越的績效。
當這些因素交織在一起時，就會產生如下的結果：在牛市的某個階段，市場就會出現一些首次公開發行新股，其定價較具吸引力，而早期的購買者可以從中獲得巨額的利潤。隨著市場持續上漲，這種類型的融資活動會越來越頻繁，公司的品質卻不斷地下降，而其要價和實際的成交價，卻又越墊越高。最後，一些不知名小公司的發行價，甚至會高出那些已上市多年中型企業的當期價格，而這正是牛市接近尾聲的一個相當可靠的信號。
投資大眾的疏忽，加上承銷機構唯利是圖，唯一結果就是造成價格的崩跌。許多時候，這些新股會跌掉其發行價格的75%或甚至更多。雪上加霜的是，這種情況就像我們先前指出的那樣，在股價的底部區，人們對這些當初追價買進的小型股會變得相當厭惡。因此，這些股票的價格經常會遠低於其真實價值，就像當初追價買進時的價格遠高於其價值一樣。
做為一個智慧型投資者的基本條件，就是在牛市期間能夠抗拒新股推銷員的花言巧語。即使其中有一兩支股票能通過我們在品質和價值的嚴格檢驗，但不介入這種交易仍不失為一項明智的策略。
事實證明，其中有些股票是極好的購買標的---在若干年後，當它們乏人問津且價格只有真實價值的零頭時，就是最好的買進時機。

第6章點評

第十一章:

附錄3: 1911年伍爾沃思公司，一家優秀的工業企業，其有形資產(通常以債券和優先股來代表)的報酬率應該為6~8%(本益比12.5 ~ 16.7);

但其超額報酬或無形資產報酬則應該以15%(本益比6.7) 來估價。